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维持“增持”评级。上调公司2023-2025年归母净利润分别为21.54/25.14/29.19亿元（原值21.45/24.91/28.01亿元），上调2023-2025年EPS分别为4.12/4.81/5.58元（原值4.10/4.76/5.36元）。参考可比公司估值，考虑到公司改革提效，给予2023年22xPE，上调目标价至90.64元（原值82.00元），维持“增持”评级。

国内稀缺黄金首饰老字号，改革与金价是主要推动力。以往公司业绩与股价长牛，主要基于两方面：①国企改革激发企业成长动能，释放业绩弹性释放、提振估值；②金价上行、消费复苏受益，黄金需求提振及利润率上涨。

双百后公司再提三年规划，渠道改革下业绩弹性可期。公司以“十四五”规划为引领，对标世界一流企业，有望大幅提质增效；随着工美基金股权梳理持续推进，股权结构及利益分配机制将进一步捋顺，地区总经销有望持股增添动能，业绩弹性释放值得期待；同时，镶嵌珠宝优化产品结构，古法金等新品占比提升；公司计划在未来三年内建立统一信息数据管理平台，加强管控、提升效率。

金价上行预期，利好投资需求与毛利率提振。金价上涨短期抑制需求，长期利好需求：零售业务量价齐升、加盟商有动力补货、引流其他业务；同时，存货增值、黄金产品毛利率与金价同向变动。未来金价上涨预期将进一步拉动业绩兑现。

风险提示：疫情反复影响、国企改革推进不及预期、金价波动等。

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